近日，山西汾酒发布了2026年半年报。
山西汾酒（600809.SH）营收210.44亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%，其中二季度净利骤降43.11%。行业整体处于“三重收缩”的深度调整期，五粮液以284.17亿元反超汾酒重回行业第二。
业绩失速的直接原因在于费用端的失控，二季度毛利率逆势提升4.38个百分点至76.26%，但销售费用率飙至21.2%、同比提升近10个百分点，叠加税金率上升，净利率从25.1%跌至17.4%。
产品端青花25虽暴涨360%，但难掩青花30承压、老白汾大幅下滑的结构性失衡，汾酒二季度经销商净减少34家。
此外，“汾酒2030”和“汾青2万吨”两大工程投入占比仅31.72%和19%，建设支出高峰尚未到来，叠加80亿应付股利悬顶，现金流将面临前所未有的双重考验。
与此同时，7月28日董秘与总会计师两大核心岗位同步更替，外部调入的新董秘体系经验尚浅，财务条线能否平稳过渡、新团队在费用投放与产能等方面的管理决策如何，仍有待观察。
01
汾酒二季度净利骤降43%
销售费用猛增近10%侵蚀利润
8月30日晚，随着汾酒压轴披露半年报，20家A股白酒上市公司的2026年财报“期中考”全部交卷。
20家公司上半年合计营收2004.4亿元，较上年同期减少约143亿元，合计归母净利润736.81亿元，同比下降约8.28%。行业整体处于销量、收入和利润“三重收缩”的深度调整期。
根据汾酒年中报的披露，2026年上半年，汾酒营收210.44亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%。
这份成绩放在行业普跌的背景下不算意外，20家酒企中仅贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、金徽酒（603919.SH）和珍酒李渡（06979.HK）实现营收同比增长，仅3家实现营收与净利双增，分别是五粮液、迎驾贡酒和珍酒李渡。
值得注意的是，五粮液以284.17亿元反超汾酒，重回行业第二。但真正值得拆解的不是表面数字，而是藏在数字背后的结构性变化。
据财报数据显示，2026年一季度，汾酒营收149.23亿元，同比降9.68%。
2026年二季度，汾酒营收61.21亿元，同比降幅扩大到17.74%，归母净利润10.57亿元，同比骤降43.11%。
但有个反常现象，汾酒2026年二季度的毛利率为76.26%，同比上升了4.38个百分点。毛利率在涨，净利率却从上年同期的25.1%跌到17.4%。
问题出在费用端。2026年二季度，汾酒销售费用率飙到21.2%，同比提升了9.7个百分点。上半年销售费用总额26.2亿元，同比增长9.97%，其中广告及业务宣传费同比增加近20%。在营收下滑的背景下，费用刚性增长对利润的侵蚀被显著放大。
另外，2026年二季度，汾酒的税金率同比也提升了1.7个百分点。毛利率改善被费用和税金两头挤压，净利率自然扛不住。
02
青花25暴涨360%也带不动？
分产品来看，2026年上半年，汾酒系列收入为206.2亿元，同比下降11.84%，其他酒类收入仅3.14亿元，同比大降35.08%。
值得注意的是，汾酒各产品线表现差异明显。
其中，青花20和玻汾作为两大“百亿单品”是保持营收稳定的基本盘。42度青花25销量增长20%以上，53度青花25更是增长了约360%。青花30受商务需求疲软影响持续承压。
中部产品巴拿马系列小幅下滑，而老白汾下滑幅度较大。
汾酒的产品矩阵横跨低、中、高全价格带，从玻汾到青花30形成了梯级布局。但当前消费环境下，次高端及以上的需求被明显压缩，中低端产品又面临主动调整，整体收入承压是必然结果。
与此同时，截至2026年6月末，省内汾酒经销商550户，期内净减少10户，省外汾酒经销商2937户，净增加11户。全省经销商净减少81家。
2026年二季度末，省内经销商较一季度末净减13家，省外净减21家。
另一方面，汾酒在Q2主动放宽了回款要求，不再向渠道压货。多地库存已降至2-3个月的良性水平。
从地区收入来看，汾酒省外收入129.97亿元，同比下降14.17%，占比超过60%。公司主要消费市场在长三角、珠三角等地区。
直销和电商渠道收入13.86亿元，同比增长2.20%，是唯一正增长的渠道类型，公司打造的“观汾”小酒馆已在太原、上海、济南等多城落地。
值得关注的是，2026年上半年，汾酒其他应付款从12.45亿元暴增到98.12亿元，增幅688%。其中80.09亿元是应付股利。
根据汾酒2025年度现金分红方案“10派65.6元”，实际这笔钱还没付出去。
此外，2026年上半年，汾酒合同负债为66.58亿元，同比上升约11.3%。但环比一季度末减少了12.46亿元。
03
62亿内部库存承压
两大核心高管同步换人
据汾酒2026年上半年报显示，“汾酒2030”项目投入28.87亿，累计投入占比仅31.72%，“汾青2万吨”项目投入2.81亿，投入占比仅19%。这只是两个超级投资巨头的开始。
2026年上半年，汾酒投资活动现金流为-65亿，主要是买理财和定期存款导致的，但在建工程实际现金支出仅2.86亿。真正的产能建设支出高峰还没到来。
明年如果还要支付80亿分红，叠加工程款集中支付，汾酒将面临前所未有的现金流双重考验。
此外，公司递延所得税资产高达28.78亿。
其中“内部交易未实现利润”对应的部分从年初的56.33亿上升至62.65亿。
也就是说，母公司（生产端）卖给子公司（销售端）的货，有62.65亿还没有最终卖到消费者手里，而是躺在子公司的仓库里。从合并报表层面看，这部分内部库存不仅没有消化，反而比年初多了6个多亿。
这意味着全链条的“去库存”任务依然艰巨，不能只看终端动销，内部的库存还需时间。
高管层面，2026年7月28日，山西汾酒一次性完成董事会秘书和总会计师两大核心岗位的同步更替。
原董秘许志峰和原副总经理、总会计师王怀均因工作调动离任，接任者分别为陈曦和宋亚鹏，这是继此前三位董事变动后，汾酒对核心管理团队进行的又一次调整。
新任总会计师宋亚鹏是汾酒体系内部培养32年的财务审计老将，长期主导审计、纪检、内控工作。
而新任董事会秘书陈曦先后在山西交控集团等省属大型国企工作，后调入汾酒主持董事会办公室工作并兼任多家子公司外部董事，今年7月升任汾酒董事会秘书。
两大核心岗位同时换人，且陈曦的汾酒体系经验相对较短，短期内需要磨合，而王怀辞任后不再担任任何经营管理职务，财务条线的日常管理能否平稳过渡，需要观察。
新团队在费用投放力度、产能建设节奏等关键决策上会否做出调整，也是后续需要持续跟踪的重点。
来源/摩斯IPO（MorseIPO）
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